自从去年11月7日华侨城（000069）公告称“华侨城集团公司已与国务院国资委就通过本公司推进主营业务整合上市工作的相关问题积极进行沟通，并已获得原则同意”以来，集团公司资产注入问题就一直成为市场关注的焦点。集团公司注入质地优良，盈利性强的资产，将有助于公司进一步强化其独特的经营模式，显著提升核心竞争力，而且将大幅提升上市公司的业绩和价值。鉴于目前市场处于弱势环境中，公司估值明显过低，我们认为现在已经到了对华侨城股票进行战略性投资的良机。
一、优质资产年内注入
未来集团公司可能将其未上市的主营业务资产——房地产、酒店资产注入到上市公司。其中可能包括华侨城房地产公司60%的股权，华侨城酒店集团公司80%的股权，除了上述两项资产外，未来集团公司还拟将香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权也注入到上市公司中。
集团公司拟注入的资产质地优良，盈利性较强。其中，华侨城房地产公司为国资委大力扶持发展的全国五大房地产企业之一，目前集团公司持股60%，上市公司持股40%，该公司07年主营收入32.9亿元，净利润8.23亿元。而华侨城酒店集团公司拥有客房超过5000间，07年营业收入6.82亿元，净利润1.49亿元。香港华侨城公司是集团公司的全资子公司，以投资管理为主营业务，05年实现在港上市，是集团的海外资本平台。
这些资产，我们倾向于预计集团公司可能以一次性全部注入的方式进行，而资金来源，上市公司以公开增发方式收购资产的可能性较大。在时点方面，由于07会计年度的完整记录正好让对相关拟注入资产可以进行完整审计和评估，公司可能将于3、4月份公布资产注入的具体方案，相关事宜有望于2008年10月底前后基本完成。
二、集团资产注入将大幅提升每股收益和公司价值
经过二十多年的实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产相结合发展的独特全新经营模式“华侨城模式”，通过旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而提升房地产项目的整体价值，从而实现旅游业和房地产业的协同和谐良性互动。这种独特的经营模式是华侨城所拥有的最为核心的竞争力，而一旦集团公司将其房地产、酒店等资产完全注入到上市公司来，将资源集中投入到企业，进一步突出和做强主业，打造完整的旅游地产产业链，无疑将进一步强化华侨城这种核心竞争力。
由于拟注入资产在2008年内所发生的利润等都与现上市公司合并，所以集团资产注入将大幅提升上市公司业绩和价值，为公司未来发展并获得稳定高额利润提供了可靠保障和坚实基础。按照08年注入资产的盈利预计，我们粗略估计，上述资产价值约为95.6－121.8亿元，由于收购价格可能会按照较低市盈率折价，上市公司以目前市场市盈率进行增发收购，上市公司每股收益将获得显著增厚，考虑资产注入和全面摊薄，约增厚上市公司08年每股收益0.51－0.57元。
三、盈利预测与估值
考虑到资产注入和全面摊薄，以及按照目前房地产市场行情、未来趋势重新调整的房价和项目结算进展等等，我们估算，08年房地产业务将继续为公司利润主要来源，贡献约80%的净利润，预计07至09年房地产分业务将为每股收益贡献0.42元、1.14元、1.81元。07到09年旅游传媒业务为每股收益贡献0.14元、0.26元、0.32元。
在估值方面，我们对旅游等业务采取市盈率估值法，而对房地产业务采取RNAV估值法，进行分部估值最后加总计算每股的内在价值。
对照目前市场给予旅游业务的09年40－50倍的估值水平，得出旅游业务估值大概介于13.5-15.2元区间。其中新注入的华侨城酒店业务每股估值4.5元，香港华侨城估值0.6元。
对于上市公司的房地产业务方面，我们估算华侨城的RNAV为42.7元，而目前A股市场的房地产开发公司的股价相对RNAV仍然均有一定溢价，其中万科溢价率高达2.6倍，而保利等其他一线房地产股的溢价率超过2倍，整个市场的平均股价/RNAV率仍有1.5倍的溢价。公司如按照平均溢价率1.5倍计算，其房地产每股市价应为64元。
四、投资建议
在集团公司明确了资产注入等因素的作用下，具有独特经营模式的华侨城未来发展前景光明。公司中长期投资价值值得看好，由于外部环境关系，目前华侨城股价甚至已经低于其房地产的RNAV值（42.7元），估值已具吸引力，值得战略性投资。 |
